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鉅派研究院

【溫和通脹帶來的投資機遇】

2017年12月11日

1、 通脹驅動因素由需求端轉向供給端

傳統周期下,物價變化的主要邏輯是需求驅動    2002 年至 2012 年,伴隨經濟表現的波動,我國經歷了 3 輪物價周期。需求驅動主導的通脹環境下,物價指標之間走勢較為類似。


來源:Wind,鉅派研究院


經濟結構轉型,物價與經濟走勢背離    2011 年后,我國進入經濟轉型期,經濟增速開始持續回落,實際GDP 同比增速由2011 年2 季度的10%下滑至2016 年2 季度的6.7%。CPI與PPI出現背離,經濟驅動力的變化,導致PPI向CPI傳到嚴重不暢。


來源:Wind,鉅派研究院


物價指標之間的背離,緣于經濟表現的結構分化   2012年至2016 年中,經濟增長結構分化,工業GDP 增速由2011 年1 季度的11.3%下滑至2016 年2 季度的6.3%,農業GDP增速在3%~4%附近窄幅變動,服務業GDP 增速短暫下滑后保持在8%附近波動。工業拖累PPI 大幅回落,而服務價格支持CPI 走勢相對平穩,使CPI 與PPI 走勢背離。


來源:Wind,鉅派研究院


驅動因素由需求端切換到供給端     本輪驅動漲價的邏輯由需求側切換為供給側,造成CPI與PPI的走勢不再趨同,2016 年三季度以來PPI 快速上行,但CPI 仍然維持溫和通脹,并未跟隨PPI 快速上行。環保限產導致供給減少,原材料價格暴漲推動PPI快速上行;食品供給過剩導致價格持續低迷,拖累CPI上行。CPI中食品類權重最大的是蔬菜、豬肉、水產品。


2、 通脹驅動因素分析:蔬菜與豬肉

CPI溫和上行:蔬菜有望短期回暖,豬周期波動減弱    歷史上豬周期的價格波動最大,食品類CPI 基本跟隨豬肉價格周期而動,鮮菜對CPI 的影響并不顯著。但2017年初正處于豬周期下行的大背景下,今年2-4 月鮮菜價格同比超預期大幅下跌,2017 年2月鮮菜CPI 同比-26%、將CPI 整體同比增速拉低0.9 個百分點,成為影響今年整體通脹的關鍵因素。


年初菜價下跌分析:天氣影響,年初庫存較高     春節過后需求大幅下降,清倉因素顯現,菜價大幅下行。2017年春節在1月份,春節過后菜價沒有支撐。2016 年初的極寒天氣和2017 年初的暖冬氣溫落差較大,使得2017年初鮮菜實際產量較高,并且由于受到冬季氣溫可能繼續較低的預期影響,今年年初北方冬儲菜的庫存也較高,出現供需失衡局面。


來源:Wind,鉅派研究院


豬周期波動減弱,存欄量下降,豬價緩慢修復   豬價的傳導鏈條為“豬肉供給下降——豬價上漲——養殖戶補欄——生豬出欄和豬肉供給增加——豬價下降——養殖戶減少補欄,豬肉供給下降”。一輪豬肉價格周期在三年半左右,豬肉價格從谷底走向頂峰需要一年半左右的時間。豬肉價格在2017年中見底,目前正在緩慢修復。


來源:Wind,華泰證券,鉅派研究院


預期CPI上行,全年保持溫和通脹     CPI受豬肉和蔬菜的價格波動影響顯著,本輪豬肉價格觸底反彈,春節臨近豬肉價格將迎來一波強修復,春節后豬肉價格有望窄幅震蕩;蔬菜價格受今年2-4月大跌影響,低基數下蔬菜同比將保持正增長。2018年春節在2月中旬,春節因素對于2018年的拉動將有所好轉。


來源:Wind,華泰證券,鉅派研究院


3、溫和通脹帶來的投資機會:權益 >固收

本輪通脹溫和上行的動能主要來自供給端,一是上游行業產能收縮、價格(PPI)上漲,逐漸向下游傳導;二是油價和食品價格同比回升的主邏輯并非需求轉暖,而是原油限產、環保限產等供給端因素,因而如果明年通脹如期溫和上行,行業受益度的排序可能是消費>周期。周期股今年的漲幅已經較大,盈利改善的邏輯已經在其股價表現中有所反映。CPI的溫和上行將有利于漲價從上游向中下游傳導,明年存在較大盈利改善預期的行業可能是食品、農林牧漁、生活服務等中游制造、下游消費行業,我們判斷明年的溫和通脹或將使得消費板塊更受益。


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